徐工机械(000425)：国企改革焕新能 新兴业务+出海双成长

机构：华安证券

研究员：张帆

深耕工程机械行业，多产品处于全球及国内领先地位公司于1996 年在江苏徐州成立，深耕行业多年，逐步成长为我国工程机械行业领军企业。公司产品品类丰富，多类产品处于全球及国内领先地位。根据公司2023 年年报，公司汽车起重机、随车起重机、压路机等16类主机位居国内行业第一；公司起重机械、移动式起重机、水平定向钻持续保持全球第一；桩工机械、混凝土机械稳居全球第一阵营；道路机械、随车起重机、塔式起重机保持全球第三；高空作业平台进位至全球第三；矿山露天挖运设备保持全球第五，挖掘机位居全球第六、国内第二，装载机跃升至全球第二、国内第一。

2024 年工程机械行业内需筑底企稳，海外市场持续增长工程机械行业自2021 年进入了本轮下行周期。综合宏观层面的基建、地产以及行业中观层面的设备更新与环保减排的趋势，我们认为2024 年工程机械行业有望企稳回升。具体来看：

内需方面，挖掘机内需数据延续增长趋势。2024 年3-8 月国内挖掘机内销同比增速为正，且4 月开始显现加速好转态势。随着下游基建项目进一步发力，行业有望于年内企稳，逐渐回升。

外销方面，从需求端看，海外市场空间更为广阔，成为国内行业厂商发展的主要增长动力。从供给端看，国内工程机械厂商近年来加速海外布局，积极推进国际化战略，海外营收占比有明显提升。由于前期高基数叠加疫情恢复，海外供应链恢复，因此自2023 年6 月以来，挖掘机月度出口数据同比下滑。但2024 年8 月，国内挖掘机出口同比转正，增长6.95%。国内工程机械通过多年持续的国际化布局，头部企业海外营收和订单均呈现高增速，以产品优势持续获得海外市场份额。

新兴业务加速发展，海外市场大有可为

公司传统工程机械产品业务有望随着行业复苏加速发展，而新兴业务和海外市场方面也具备较大发展空间。具体来看：

1、矿机。矿机市场空间较大，增长态势明显。得益于国内基础设施建设和矿产资源开发的持续推进，以及政府对矿山机械行业的政策支持，国内矿机市场规模稳步增长。公司矿机业务布局完善，2019-2023 年，徐工矿机营业收入由 15.43 亿元增长至 58.61 亿元，CAGR 达 39.61%，2024H1营收35.4 亿元，占比为7.13%，有望成为徐工营收的新增长点。

2、高空作业机械。随着经济的发展和城镇化进程的推进，高空作业平台的需求将逐步释放。对标美国市场高空作业设备人均保有量，中国市场仍有较大增长空间。根据《Access International》杂志2023 年数据，徐工机械以15.02 亿美元的销售额排名第三。公司高机营业收入从2020 年37.3 亿到2023 年的88.83 亿，营收占比则从5.04%上升至9.57%，2024年H1 营收约45.27 亿元，营收占比9.12%。高机业务随着行业周期回升，有望实现营收新增长。

3、海外。公司海外市场布局多年，2023 年公司海外实现营收372.2 亿，同比增加33.7%，占比达40.1%。根据公司2024 年半年报，公司拥有40多家海外子公司，300 多个海外经销商，2000 多个海外服务备件网点，营销网络覆盖全球190 多个国家和地区。2024 年公司在日本、马来西亚等国家成立了贸易类子公司。

投资建议

我们看好徐工机械各类产品在国内及海外市场的持续发展，预计公司2024-2026 年分别实现收入989.70/1117.13/1269.89 亿元，同比增长6.6%/12.9%/13.7%；实现归母净利润64.70/83.18/105.26 亿元，同比增长22%/29%/27%；2024-2026 年对应的EPS 为0.55/0.70/0.89 元。公司当前股价对应的PE 为14/11/9 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

1）国内行业需求不及预期；2）海外市场拓展不及预期；3）应收账款回收风险；4）行业竞争加剧。