“国资真正的强监管还没有开始”

　　聪明人不会落入只顾不满的窠臼。

　　投中闭门会上，有GP讲了两个亲身经历：

　　某地国资委发文给下面的直属基金，通知投资的某个企业，期限到了，自己必须要退。同时通知其他投了该项目的GP，指定日期前，把资金全部退出。

　　某个被投企业账上有余钱，但业务发展慢。有级别较高的LP见状盘算，主张趁对方账上有钱赶紧回购，担心万一将来公司倒闭，连这点钱都拿不回来。至于回购之后，公司是不是还能经营下去，对方并不关心。

　　“估计下半年，这类事情会越来越多地曝出来。”这位GP负责人预测道。

　　一位市场化LP讲起最近给高净值客户发微信的经历。每个客户收到的是同一个问题，“新形势下还会不会投盲池基金？”答案无一例外：现在不投。

　　作为出资主力，政府LP压力也不小。有政府LP直言，子基金已经签约，但社会资金迟迟到不了位。自己花了尽调的时间，对方又扩不出款，很难面对领导的追问。

　　“一切坚固的东西都烟消云散了。”在《共产党宣言》中，马克思和恩格斯如此描述资产阶级时代的特征。拿这句话来描述当下的风险投资行业，倒也贴切得很。市场化资金，出资意愿低迷，政府出资，伴随着重重限制。主导的资金属性变了，规则随之变化，GP还在适应剧烈变化的阵痛期。当LP的压力传导给GP，更加剧了行业内对募资难和退出难的忧虑。

　　旧规则轰然崩塌，新秩序却尚未建立。GP和LP的关系将向何处去？并购是解决退出难的良策吗？针对当下股权投资市场的痛点，近日投中网再度举办闭门会议“投中10问”，邀请了十余位国内一线GP与LP机构主要负责人参与讨论。

　　出乎我们意料，GP和LP都有话要讲。现场的激烈碰撞，恰恰呈现了当前基于不同身份、立场而衍生出的观点的冲突。鲁迅先生说过，不满是向上的车轮。但只顾着不满，便成了祥林嫂。聪明人不会落入这样的窠臼。这个行业的兴衰，正取决于如何妥善处理今天提出的问题。

　　如果看得更长远，那么火山石投资创始合伙人章苏阳的发言特别适合总结这场对话。“现在抱怨再多，都没有任何用处。你相不相信中国的经济会变好？如果相信，那么只需要考虑两个问题。在你的细分行业会出现什么战略技术来配合这个增长，以及能有什么供给符合产业和技术升级的方向。”

　　并购，能解决风险投资的退出难题吗？

　　并购，是今年年会的高频关键词，自然也成为这场十问上嘉宾自发谈论的话题。

　　联创资本韩宇泽在年会上发表主题演讲《并购将是股权投资退出的主要方式》。在这场交流中，他再次旗帜鲜明地提出要把并购作为主要退出方式。他提出，股权投资行业走到今天已发生了质的变化，募资难、投资难、退出更难。

　　在IPO难的当下，股权投资的运营模式将由主要依赖于IPO退出转为主要依赖于并购退出。“我们过去所有基金的组合中，有60-80%倾向于IPO退出，按照目前的形势来看，退出肯定不容乐观，所以我们必须转变观念。”

　　耀途资本白宗义则认为，中国科技赛道的并购趋势未来可期，但目前可能刚刚发展到比较初级的阶段。

　　白宗义对以色列创投市场非常熟悉，以以色列科技并购为例，他指出过去二三十年，当地超过80%以上的退出几乎都是被欧美产业方以相对较高的溢价收购，相对于国内以合并报表为主的财务性并购，海外公司更倾向为新技术高溢价买单，但这些产业方有很强的技术消化、吸收、再创新及商业化能力。

　　比如，英伟达的杀手锏之一源自于四年前在以色列以69亿美金收购的DPU公司迈络思Mellanox，该公司是InfiniBand发明人。

　　“英伟达现在到了2.8万亿美金的市值，靠的是几大杀手锏——GPU、CUDA生态、Nvlink、InfiniBand。NVLink实现AI服务器内部GPU多芯片间互联，Mellanox是InfiniBand领军企业，训练一个GPT4千亿大模型，差不多需要上万张H100的卡，上千个服务器之间的互联靠的就是Mellanox的互联技术。”

　　再比如，英特尔在以色列以153亿美金收购的Mobileye，做的是ADAS SOC芯片，今天在全球也处于领先地位。

　　反观中国，白宗义曾和数十家上市公司交流，观察到的现象是：在科技并购市场上，大家不太愿意为技术，尤其是相对同质化的技术支付高溢价。

　　“蓝牙、WIFI、消费级MCU、手机PA、电源管理芯片等等，放眼望去，国内很多细分赛道都有至少几十家公司，做中低端为主，价格战低毛利甚至负毛利，IP保护意识不强加上国内特色的GP/LP生态导致项目的出清速度很慢，对上市公司来说，与其去高价收购技术类企业，不如组个团队做同样的事情或者等特定标的公司到一定的应收规模再按一定的估值体系去收购。”

　　上市公司不愿意并购，因为项目估值太高。与此同时，企业家也不愿意卖给上市公司。

　　丁宝玉从90年代开始涉足投资，他回忆起，停发最多的2015年、2016年，同创伟业是当时并购数目最多的机构，被投项目一年并入了9家上市公司。他因此体会到并购的难度在于，企业不愿意并入上市公司。“上市公司为了考虑中小股东的利益，要求你对赌，曾经有一家上市公司只要搞并购，就会遭遇严格审查，最后让它司承担无限责任，原来的股东基本上被清场出门。”

　　所以他的结论略显悲观：要想靠并购解决中国风险投资的退出难题，从数据来看是条正确的路，但是结果很有可能是错的。

　　海望资本孙加韬也持相似的看法。他认为，要解决存量投资项目太多的问题，都指望上市退出不可能，但指望并购退出可能性也不大。因为并购有并购的逻辑，和IPO退出的项目有本质差异。

　　“我们讲以退定投，就是要考虑当时投这个项目的时候，是指望它上市退出还是并购退出，实际上这是两个不同的逻辑。有的项目现在的估值虽然稍微高一点，如果能够上市，还有至少两三倍的收益可以赚，那么从上市退出的角度还是可以参考的投资标的。但如果走并购，能给多少倍PE？10倍还是更低？当然不排除有一些项目特别好，既可以上市，也可以被并购。”

　　在特殊的环境下，并购被视为解决问题的救命稻草，但正如嘉宾们所言，并购这一退出方式在中国也有自己需要解决的历史问题，难以被简单地理解为IPO的替代品。

　　既然退出难，那就严控投资。在丁宝玉看来，一级市场现在确实面临困境，但远没有到最坏的时候。“今天市场的问题实际上是出口突然收紧造成的。我们做好准备，把投资数量和投资金额降下来，回到2014到2016年的运作状态。从不确定性中寻找确定性，这个话没有错，但是如何在不确定性中寻找确定性？一定要落到实处，一定要优中选优，把好投资关，把好退出关，就一定能够应对这波浪潮的洗礼。”

　　LP，并不是站在GP的对立面

　　GP和LP的关系，是另一个观察当前一级市场真实面貌的切口。特别是，当国资占到一级市场80%的出资比例之后，国资LP对GP的监管强度进展到了前所未有的新阶段，GP、甚至其他LP都还在适应这一新变化。

　　火山石投资章苏阳认为，现在70%跟国资有关的基金，走程序类的东西都要符合严格的标准和流程。“原来，有些情况需要我们决策，我们在周会上弄一个纪要，大致记录大家发言时持怎样的态度。现在，我们要把决策的东西全部纸质化，投资委员会里的每个人都要在上面签字。”

　　在健瓴资本包胜看来，国资LP真正的强监管还没有开始。如果未来GP投资出现极端个案，各省各市国资LP进一步进行加强监管的可能性比较大。包胜是“投中10问”的常客了，作为市场化CVC，他多次提倡不同LP条款要尽量平权拉齐。

　　“有些GP针对国资搞一套服务招商的条款，针对险资再搞一套针对险资的条款，这个是不太可能可持续的募资模式。LP出资先后倒是次要，主要是权、责、利的尽可能统一。出资超过30%可以提特殊需求，这个没有异议，但是很多LP现在提的要求差距有点大。作为GP还是要平衡各方诉求，美元基金里一般也都会有平权条款，尽可能拉平各方LP权益。”

　　同样是关于标准问题，丁宝玉认为，LP在评估GP的标准上也应该进一步明确和拉齐。“现在的形势，本来就是想卖也卖不了。LP如果要比较基金回报情况，把我们三十多亿规模的基金和3亿、5亿规模的基金放在一起比较，这本来就是不合理的。”

　　他建议，政府引导基金要和GP一起做好工作，共同引导市场，实现共同成长。回到刚才那个问题，首先，必须制定更科学合理的基金考核政策。“我们能理解LP的压力，没关系，你们的压力可以传导到我们，然后咱们一起共同商量如何应对这个市场的变化。”

　　孙加韬则提出，应该客观看待国资LP扮演的角色。“现在市场上有些民营资本没钱了，由此造成国资比例大幅上升。假如我们把国资的资金剔除掉，整个市场也许会比今天更惨，至少四五千家私募股权基金可能已经注销掉了。”

　　着眼未来，他认为国资现在在一级市场出资占比80%的数据属于阶段性的历史新高，所以现在远不是最艰难的时候。当地方政府引导基金缩水，一级市场可能会面临更艰难的境地。

　　在他看来，国资的长期资金在一定程度上补上了社会资本撤离风险投资市场所造成的资金空缺。原来，美元基金对早期的技术投资非常敏感，在不少美元基金投资放缓之后，国资也在补这个空缺，开始重视早期科技投资。“这跟以前的玩法很不一样。过去，政府都是给GP一笔钱配资，把成熟的产业通过招商引资的方式迁过来。”

　　政府LP这一侧，常州市政府投资基金总经理吴玲认为，很多GP提到政府LP往往存在很多诉求，尤其返投方面较为敏感，但这并不意味着LP会站在GP的对立面。在过往跟一些GP合作的过程中，她的感受是，大家更多时候是处于一种双向奔赴的状态。

　　常州正积极打造龙城科创“1+3+X”政府投资基金体系，以龙城科创发展基金“1”支母基金为引领，以产业基金、天使投资引导基金、新能源产业基金“3”支专项母基金为框架，以“X”即专项母基金参股市场化子基金为抓手，充分放大政府资金撬动作用赋能区域产业发展。

　　政府投资基金重在引导与撬动，激发与带动社会资本的投资热情与方向。除了资金，常州还会为GP提供产业、政策、资源等方面的助力。通过打造“知名投资机构龙城行”“龙城英才路演直播间”品牌，为政府相关部门、知名投资机构及产业龙头企业等搭建交流共享平台，推动资本与产业深度融合、基金与项目精准匹配。

　　同时，常州也在建设全市股权投资基金管理系统，动态梳理掌握产业链上重点项目及融资需求，可以将本地优质项目推荐给GP，发挥各自优势相互赋能，力求达到‘1+1大于2’的效果。