国金策略：外资何时将趋势性布局“人民币”资产？

　　来源：弛策论市

　　摘要

　　前期报告提要与市场聚焦

　　警惕六月市场波动率仍将继续上行。继续维持谨慎，市场波动率仍将趋于抬升，波动率偏离幅度将取决于政策落地节奏及其效果。考虑到：①通缩、地产及海外风险仍在持续暴露，②信用收缩，居民及企业消费、生产意愿偏弱，③叠加有效流动性偏紧，预计市场波动率仍将走高。基于我们“双周期”框架体系研究结论，“政策底”向“市场底”传导周期一般在6月左右，预计本轮“市场底”最快或在7月底~8月出现，在此之前我们建议配置价值板块防御。

　　市场聚焦：1、5月A股短时间反弹及被“打断”的原因？2、美国降息预期到底有多强？3、外资何时将真正趋势性流入A股“洼地”？4、“双周期”框架下，A股高股息投资时钟为何？5、高股息“三类资产”的配置框架为何？

　　外资何时将真正趋势性流入A股、布局人民币资产？

　　寻找4月下旬~5月中旬期间A股市场反弹逻辑，会发现：情绪回升或占据主导因素。反弹终将被“打破”，原因：一方面，政策出台到效用显现不会一撮而就，传导周期约6个月左右；叠加政策力度、与空间仍有待释放，意味着短期风险仍将继续累积；另一方面，美国开启降息周期亦需要一个过程，期间仍存在较大波动；更重要的是投资者对于海外降息就会带来外资流入的逻辑，甚至可能被“证伪”。我们预计外资趋势性流入时点，将大概率满足：①既要看到国内风险全面暴露且有边际修复的逻辑，即“最坏的时候”过去，见到“市场底/估值底”；②又要看到海外“流动性陷阱”解除，届时，全球资本方可以溢出、并愿意流向A股“估值洼地”。

　　“双周期”框架下：A股高股息投资时钟

　　回溯过去二十年A股高股息占优的时期，绝对收益来看，A股高股息组合在复苏和过热时期最高（26.5%和25.5%），其次为经济放缓末期（2.2%），在经济放缓初期最低且大幅回撤（-23.4%）；相对收益来看（相对全体A股组合），A股高股息组合在经济放缓初期的超额收益最明显（高达18.2%），其次为过热期和经济放缓末期（5.0%和4.2%），在复苏期基本没有超额收益（1.6%）。在经济放缓初期，高股息大幅跑赢消费、周期和成长，因其估值收缩最少（-25%），且盈利贡献不弱；在过热期，高股息小幅跑赢周期、消费和成长，因其估值贡献最大，而其他板块估值大多收缩；而在复苏期，高股息跑输消费；在经济放缓末期，高股息跑输成长。

　　三类高股息资产的“周期性”配置框架

　　将A股高股息组合内部进一步拆分，可得到3类高股息风格的代表：（1）进攻型周期类高股息（煤炭、石油石化、有色、化工）；（2）防御型周期类高股息（包含公用事业、交通运输、建筑装饰）；（3）金融类高股息（银行、非银、地产）。在经济复苏和过热时期，高股息各板块均明显上涨，首选进攻型周期类高股息（收益率均为35%）；在经济放缓初期，高股息各板块均大幅回撤，但进攻型周期类高股息回撤最小（-11%）；在经济放缓末期，高股息各板块整体小幅上涨，防御型周期类高股息领涨（7%），进攻型周期类高股息录得负收益（-6%）。

　　高股息率是A股股票组合低回撤的重要因子

　　股息率较高的A股组合，在未来一年内往往更抗跌。将股息率前50%的A股按照股息率分为5组，前一年末股息率越高的A股组合，在第二年跌幅往往越小，二者有较强的相关性。此外，A股高股息组合并不能在市场上涨时带来更高收益，或因过去20年中国经济高速发展，市场更愿意为“业绩高增长”下注，从而较少关注到确定性高且稳定的股息收益，而当市场下跌时，投资者才会关注到高股息资产的确定性分红收益和低估值防御属性。

　　“政策底-市场底”期间坚定防御配置

　　当前我们处于经济放缓II期（“主动去库”），未来将经历“政策影响End-市场底”阶段，市场波动率或再次上升，继续建议“大盘价值防御”策略，重点推荐防御性较高、具备持续超额收益品种：银行+黄金，防御型高股息。

　　风险提示

　　国内经济放缓超预期；国内货币政策宽松力度低于预期；美债收益率反弹超预期。

　　正文

　　一、前期报告提要与市场聚焦

　　前期观点回顾：警惕六月市场波动率仍将继续上行。继续维持谨慎，市场波动率仍将趋于抬升，波动率偏离幅度将取决于政策落地节奏及其效果。考虑到：①通缩、地产及海外风险仍在持续暴露，②信用收缩，居民及企业消费、生产意愿偏弱，③叠加有效流动性偏紧，预计市场波动率仍将走高。基于我们“双周期”框架体系研究结论，“政策底”向“市场底”传导周期一般在6月左右，预计本轮“市场底”最快或在7月底~8月出现，在此之前我们建议配置价值板块防御。

　　市场聚焦：1、5月A股短时间反弹及被“打断”的原因？2、站在当下，美国降息预期到底有多强？3、外资何时将真正趋势性流入A股“洼地”、布局人民币资产？4、“双周期”框架下，A股高股息投资时钟为何？5、高股息“三类资产”的配置框架为何？

　　二、策略观点及投资建议

　　2.1 外资何时将真正趋势性流入A股、布局人民币资产？

　　寻找4月下旬~5月中旬期间A股市场反弹逻辑，会发现：情绪回升或占据主导因素。国内来看，从“两会”首次强调“降准、降息”效应与空间、到“三中全会”时间确立，再到新一轮房地产“组合拳”，均在扭转此前市场所担忧的“挤牙膏式”政策预期，彰显更加积极、有力的政策预期。海外降息预期叠加全球金融条件宽松，流动性宽松预期下亦推升了市场做多情绪。

　　然而，一方面，政策出台到效用显现不会一撮而就，传导周期约6个月左右；叠加政策力度、与空间仍有待释放，意味着短期风险仍将继续累积。事实上，4月新房价格增速进一步降至-3.5%；5月PMI核心指标，包括：存量、新增订单及生产等均明显下降；与此同时，5月出口当月/累积增速（剔除基数）分别降至-0.26%/0.65%，不仅环比再次明显回落，而且依然远不及去年同期约5%的增速水平。显然，寄希望于海外出口的逻辑或被“打破”，而且通缩、房地产风险或依然在持续暴露。另一方面，美国开启降息周期亦需要一个过程，期间仍存在较大波动；更重要的是投资者对于海外降息就会带来外资流入的逻辑，甚至可能被“证伪”。我们仍持续强调一个重要逻辑，参考2019年，全球经济“比差”环境下，资金更多流向类美元资产避险，期间美元走强、其他国家及地区汇率大概率维持弱势。同时，一旦美国开启降息会遇到“流动性陷阱”，海外商业银行惜贷，更不会仍资金溢出到新兴市场。故，预计外资趋势性流入时点，将大概率满足：①既要看到国内风险全面暴露且有边际修复的逻辑，即“最坏的时候”过去，见到“市场底/估值底”；②又要看到海外“流动性陷阱”解除，届时，全球资本方可以溢出、并愿意流向A股“估值洼地”。

　　那么，美国降息预期到底有多强？虽然5月美国新增非农27.2万，超预期回升；但根据美国劳工局就业统计口径分析，非农数据更多暗含了“一人身兼数职”的逻辑，未来存在下修的概率较大；相比之下，首次领取救济金人数及“失业率”更加能够反应真实有多少人找不到工作。事实上，无论首次领取救济金人数接近23万人，还是失业率已首次升至4%水平，均反应了美国就业市场仍在边际恶化。基于我们“美国降息框架”，实际失业率已经越发接近4.2%自然失业率水平，意味着降息预期将越来越大。未来静待“市场底”及海外“流动性解除”，外资终将真真切切流入A股“洼地”布局人民币资产。

　　2.2 “双周期”框架下：A股高股息投资时钟

　　2.2.1高股息策略赚什么钱？

　　为了探究高股息策略底层的赚钱逻辑，我们对股票投资收益的来源拆解剖析如下：

　　由以上股票收益贡献模型可知，高股息策略并不只赚股息收益，高股息策略的收益可能来源于以下四方面：

　　（1）估值扩张的钱；

　　（2）盈利/净资产增长的钱，如果盈利/净资产增多，公司可以分配的红利会变多；

　　（3）分红的钱，与股息率相关，因此受制于估值的过度扩张；

　　（4）股本缩减的钱，意味着单位股本可以分到更多股利。

　　在后续章节中，我们将基于如上收益贡献模型，对A股的高股息组合及主要板块的收益率进行详细拆解复盘，从而挖掘出经济和市场“双周期”框架（详见《策略周报：“双周期”框架体系下：如何有效“捕捉”风格与行业轮动？》）下的高股息策略的收益来源。

　　2.2.2经济运行周期下的高股息轮动规律？

　　根据2.2.1中所讲，我们对2005年以来不同经济周期下，A股高股息组合、全A、成长板块、周期板块和消费板块的绝对收益表现（对数收益率）进行了复盘总结，并对各板块的收益来源进行了详细拆分，得到了如下结论：

　　总的来讲：

　　（1）绝对收益来看，A股高股息组合在复苏和过热时期最高（26.5%和25.5%），其次为经济放缓末期（2.2%），在经济放缓初期最低且大幅回撤（-23.4%）；相对收益来看（相对全体A股组合），A股高股息组合在经济放缓初期的超额收益最明显（高达18.2%），其次为过热期和经济放缓末期（5.0%和4.2%），在复苏期基本没有超额收益（1.6%）。

　　（2）经济复苏时期：各板块均大幅上涨，高股息跑输消费（-7.1%），小幅跑赢成长（3.8%）与周期（4.5%）。各板块盈利增速较高，估值扩张幅度最大。

　　（3）经济过热时期：各板块均有不小涨幅，高股息与周期基本持平（1.8%），小幅跑赢消费（3.1%）和成长（7.9%）。各板块盈利增速最高，估值大多趋于收缩。

　　（4）经济放缓初期：各板块均大幅回撤，高股息大幅跑赢消费（13.1%）、周期（14.5%）、和成长（27.2%）。各板块盈利增速中性，估值收缩幅度最大。

　　（5）经济放缓末期：各板块涨跌不一，高股息跑输成长（-8.3%），小幅跑赢周期（2.9%）和消费（3.3%）。各板块盈利增速最差，估值扩张幅度较大，仅次于复苏期。

　　具体来看：

　　1．在经济复苏期，经济基本面由差转好、流动性较宽松：

　　各板块均有明显上涨，但表现轻度分化，其中消费表现最好（34%），高股息表现与全A、成长和周期相差不大（22%-27%）。（1）复苏时期，经济回暖，除周期外的各板块盈利贡献均有改善，其中消费最高（42%），其次为成长（24%），高股息和全A相差不大（13%），最差为周期（-19%），盈利贡献降序排列为：消费>成长>高股息≈全A>周期；（2）受益于流动性宽松，各板块估值均明显扩张，周期估值扩张最大（55%），全A、成长和高股息相差不大（31%-33%），消费估值扩张最少（10%），估值贡献降序排列为：周期>>全A≈成长≈高股息>>消费；（3）高股息组合分红贡献始终遥遥领先，分红贡献降序排列一直呈现为：高股息>>周期>全A>消费>成长；（4）股本贡献降序排列为：周期>>全A≈高股息>消费>成长。

　　消费领涨的驱动力在于盈利贡献（42%）远高于其他板块（最高仅24%），而高股息组合主要由估值驱动（33%），盈利贡献相对偏低（13%）。

　　2．在经济过热期，经济基本面好、流动性由松转紧：

　　各板块均有所上涨，其中高股息和周期表现最好（26%和24%），消费、全A和成长表现相差不大（18%-22%）。（1）经济过热时期，经济处于高位，通胀一路走高，周期板块盈利贡献遥遥领先（62%），其次为消费（40%），成长、全A相差不大（34%和33%），高股息盈利贡献垫底（25%），盈利贡献降序排列为：周期>>消费>成长≈全A>高股息；（2）经济过热后流动性开始收紧，各板块估值扩张承压甚至开始收缩，高股息公司估值小幅扩张（4%），其次为消费（1%），全A、成长和周期均有不同程度的估值收缩，估值贡献降序排列为：高股息>消费>全A>成长>周期；（3）高股息组合分红贡献始终遥遥领先，分红贡献降序排列一直呈现为：高股息>>周期>全A>消费>成长；（4）股本贡献降序排列为：成长>高股息≈全A>周期>消费。

　　高股息略微领涨的驱动力主要在于估值贡献最大（4%），而其他板块估值大多收缩；周期表现同样较优，因其盈利贡献（64%）明显领先其他板块（最高为40%）。

　　3．经济放缓初期，经济基本面由好转差、流动性紧缩：

　　各板块均大幅回撤，但高股息回撤最小（-23%），消费、全A和周期回撤相差不大（-36%~-42%），成长回撤最多（-51%）。（1）经济放缓初期，经济开始走弱，同时流动性趋紧，消费板块盈利贡献最高（19%），全A和高股息盈利贡献相差不大（16%和14%），成长再次（-2%），周期最差（-5%），盈利贡献降序排列为：消费>高股息≈全A>成长>周期；（2）各板块估值明显收缩，高股息公司估值收缩幅度最小（-25%），其次为周期和消费（-31%和-32%），最后为全A和成长（-40%和-42%），估值贡献降序排列为：高股息>周期≈消费>全A≈成长；（3）高股息组合分红贡献始终遥遥领先，分红贡献降序排列一直呈现为：高股息>>周期>全A>消费>成长；（4）股本贡献降序排列为：周期>成长>高股息>全A >消费。

　　高股息防御性强的驱动力在于估值收缩最少（-25%），且盈利贡献不弱（14%）。

　　4．经济放缓末期，经济基本面差、流动性由紧转松：

　　各板块分化较大，成长领涨（11%），高股息小幅上涨（2%），消费、周期和全A基本持平（-1%、-1%和-2%）。（1）经济放缓末期，经济较弱，流动性开始转松，成长板块盈利贡献断档式领先（23%），消费、高股息、全A和周期盈利贡献均明显为负（-6%、-14%、-18%和-35%），盈利贡献降序排列为：成长>>消费>高股息>全A>周期；（2）各板块估值明显扩张，周期估值扩张最大（40%），成长次之（24%），高股息和全A相差不多（19%和17%），消费估值扩张最小（7%），估值贡献降序排列为：周期>成长>高股息≈全A>消费；（3）高股息组合分红贡献始终遥遥领先，分红贡献降序排列一直呈现为：高股息（4.3%）>>周期≈全A>消费>成长；（4）股本贡献降序排列为：全A >消费≈高股息≈周期>>成长。

　　成长领涨在于其盈利贡献遥遥领先（23%）；高股息表现不俗，因其盈利收缩较少（-14%）且估值贡献（19%）和分红贡献（4.2%）不低。

　　2.2.3 三类高股息资产的“周期性”配置框架

　　在2.2.2节中，我们阐述了在不同经济周期下我们该配置何种风格，本节我们将研究配置何种风格的高股息板块。我们将A股高股息组合内部进一步拆分，可得到3类高股息风格的代表：（1）进攻型周期类高股息（煤炭、石油石化、有色、化工）；（2）防御型周期类高股息（包含公用事业、交通运输、建筑装饰）；（3）金融类高股息（银行、非银、地产）。如果对如上不同高股息风格的收益贡献进行拆分，可以发现：

　　总的来讲：

　　（1）经济复苏时期：高股息各板块均明显上涨，进攻型周期类高股息表现出色（35%），金融类高股息和A股高股息次之（28%和27%），防御型周期类高股息涨幅垫底（13%）。各板块盈利增速较高，估值扩张幅度最大。

　　（2）经济过热时期：高股息各板块均明显上涨，进攻型周期类高股息涨幅最高（35%），A股高股息次之（26%），金融类高股息和防御型周期类高股息相差不大（22%和21%）。各板块盈利增速最高，估值扩张幅度明显收窄。

　　（3）经济放缓初期：高股息各板块均大幅回撤，进攻型周期类高股息回撤最小（-11%），防御型周期类高股息和A股高股息相差不大（-22%和-23%），金融类高股息回撤最多（-27%）。各板块盈利增速一般，估值收缩幅度最大。

　　（4）经济放缓末期：高股息各板块整体小幅上涨，防御型周期类高股息领涨（7%），A股高股息和金融类高股息相差不大（2%和0%），进攻型周期类高股息录得负收益（-6%）。各板块盈利增速最低，估值扩张幅度较大，仅次于复苏期。

　　具体来看：

　　1．在经济复苏期，经济基本面由差转好、流动性较宽松：

　　高股息各板块的盈利贡献大多改善，估值均明显扩张。（1）除进攻型周期类高股息外，各板块盈利贡献均有提升，其中防御型周期类高股息最高（20%），其次为金融类高股息（10%），然后是A股高股息（7%），进攻型周期类高股息盈利负贡献（-53%），盈利贡献降序排列为：防御型周期类高股息（20%）>金融类高股息（10%）> A股高股息（7%）>进攻型周期类高股息（-53%）；（2）受益于流动性宽松，各板块估值均明显扩张，估值贡献降序排列为：进攻型周期类高股息（82%）> A股高股息（33%）>金融类高股息（21%）>防御型周期类高股息（16%）；（3）高股息各板块分红贡献均不低且相差不大；（4）股本贡献降序排列为：进攻型周期类高股息（2%）>金融类高股息（-7%）>A股高股息（-18%）>防御型周期类高股息（-27%）。

　　进攻型周期类高股息表现最好因其估值贡献（82%）远高于其他板块（最高仅33%），且股本贡献也较高；金融类高股息表现同样不俗，在于其各项贡献均较为稳健。

　　2．在经济过热期，经济基本面好、流动性由松转紧：

　　高股息各板块的盈利贡献大幅改善，估值整体小幅扩张。（1）经济处于高位，通胀一路走高，进攻型周期类高股息盈利贡献遥遥领先（62%），盈利贡献降序排列为：进攻型周期类高股息（62%）>防御型周期类高股息（27%）>A股高股息（25%）≈金融类高股息（24%）；（2）经济过热后流动性开始收紧，各板块估值扩张承压甚至开始收缩，防御型周期类高股息和金融类高股息的估值贡献最高（7%），估值贡献降序排列为：防御型周期类高股息（7%）≈金融类高股息（7%）> A股高股息（4%）>进攻型周期类高股息（-9%）；（3）高股息各板块分红贡献均不低且相差不大；（4）股本贡献降序排列为：A股高股息（-7%）>金融类高股息（-13%）>防御型周期类高股息（-16%）>进攻型周期类高股息（-21%）。

　　进攻型周期类高股息领涨，因其盈利贡献明显领先（62%），而其他高股息板块盈利贡献仅为24%-27%。

　　3．经济放缓初期，经济基本面由好转差、流动性紧缩：

　　高股息各板块的盈利贡献分化，估值整体明显收缩。（1）经济开始走弱，同时流动性趋紧，金融类高股息盈利贡献最高（20%），盈利贡献降序排列为：金融类高股息（20%）> A股高股息（14%）>防御型周期类高股息（-2%）>进攻型周期类高股息（-28%）；（2）各板块估值明显收缩，进攻型周期类高股息估值最坚挺（5%），估值贡献降序排列为：进攻型周期类高股息（5%）>防御型周期类高股息（-9%）>A股高股息（-25%）>金融类高股息（-34%）；（3）高股息各板块分红贡献均不低且相差不大；（4）股本贡献降序排列为：进攻型周期类高股息（8%）≈防御型周期类高股息（-15%）≈A股高股息（-16%）≈金融类高股息（-17%）。

　　进攻型周期类高股息最抗跌，因其估值贡献最坚挺（5%），且股本贡献较高（8%）。

　　4．经济放缓末期，经济基本面差、流动性由紧转松：

　　高股息各板块的盈利贡献明显恶化，估值整体扩张。（1）经济较弱，流动性开始转松，金融类高股息公司业绩始终稳健，尽管盈利贡献不高（6%），但相对优势明显，盈利贡献降序排列为：金融类高股息（8%）>防御型周期类高股息（-14%）≈A股高股息（-14%）>进攻型周期类高股息（-27%）；（2）各板块估值明显扩张，估值贡献降序排列为：A股高股息（19%）>防御型周期类高股息（15%）≈进攻型周期类高股息（15%）>金融类高股息（3%）；（3）高股息各板块分红贡献均不低且相差不大；（4）股本贡献降序排列为：防御型周期类高股息（2%）>进攻型周期类高股息（1%）>A股高股息（-7%）>金融类高股息（-15%）。

　　防御型周期类高股息领涨，因其各项贡献均较高。

　　2.2.4 高股息率是A股股票组合低回撤的重要因子

　　长期看，A股股息率前10%的高股息组合明显跑赢股息率前20%、前30%的高股息组合和全体A股。我们统计了2003年以来A股股息率前10%的高股息组合、前20%的高股息组合、前30%的高股息组合和全体A股组合的收益表现（流通市值加权，每个自然年末调仓），发现股息率前10%的高股息组合收益表现最优，但股息率前20%、和前30%的高股息组合收益相差不大。

　　股息率较高的A股组合，在未来一年内往往更抗跌，但在三年内则不一定成立。将股息率前50%的A股按照股息率分为5组，前一年末股息率越高的A股组合，在第二年跌幅往往越小，二者有较强的相关性；但放长到三年维度，前一年末股息率越高的A股组合，后三年的跌幅并不一定越小，或源于两方面原因：（1）A股历史上高股息组合连续三年下跌仅出现过2次，大多数的连续三年中含有高股息组合的上涨年份，因此无法体现高股息组合的抗跌属性强；（2）由于较低股息率的股票下跌时跌幅更大，而股息率=股利/股价，导致较低股息率股票的股息率提升幅度较大，以至于其可能不再属于低股息率的组，使得原先股息率分组的条件不再成立。此外，A股高股息组合并不能在市场上涨时带来更高收益，或因过去20年中国经济高速发展，市场更愿意为“业绩高增长”下注，从而较少关注到确定性高且稳定的股息收益，而当市场下跌时，投资者才会关注到高股息资产的确定性分红收益和低估值防御属性。

　　对于涨跌幅处于中后排的组，涨跌幅越靠前，股息率往往越高。将全体A股按照涨跌幅分为10组，对于涨跌幅处于中后排的组，从2014年开始，当年涨幅越大的A股组合，上一年末平均股息率越高；三年内涨幅越大的A股组合，三年前平均股息率越高。值得注意的是，以上规律在涨跌幅处于后排的组中尤为明显，表明在涨幅高的股票组合中高股息率因子不是主导因素，市场可能更关注其成长性，而在涨幅低股票组合中高股息率因子较为关键，因当投资该股票的资本利得较低时，确定性更高的分红收益更为稀缺。

　　2.3 风格及行业配置：“政策底-市场底”期间坚定防御配置

　　当前我们处于经济放缓II期（“主动去库”），未来将经历“政策影响End-市场底”阶段，市场波动率或再次上升，继续建议“大盘价值防御”策略，重点推荐防御性较高、具备持续超额收益品种：银行+黄金，防御型高股息。扩散策略包括：（1）对于国内经济敏感度较低、受益于全球流动性剩余大宗品，包括：黄金、白银、铜、铝等，尤其黄金可能比市场预期走得更高更远；同时，静待美国降息，医药（中药、医药商业、创新药）将继续受益。（2）具备“困境反转”逻辑，供给出清、需求稳定甚至回升的行业：通信、农林牧渔、环保、中药、旅游及景区、饮料乳品、黑色家电和面板，尤其是猪周期、面板等，具备涨价逻辑，以及通信叠加了高股息逻辑；（3）符合“新国九条”要求、兼具分红意愿和分红能力的行业：国有银行、家用电器、纺织服饰和交通运输等；（4）具备“相对收益”受益于海外较强的基本面及流动性，出海+港股，尤其平价消费类出海的纺织服装。

　　三、市场表现回顾

　　3.1 市场回顾：宽基指数全线下跌，一级行业跌多涨少

　　A股方面，本周（06.03-06.07）主要宽基指数、风格指数几乎全线下跌。主要宽基指数中，沪深300（-0.2%）、上证50（-0.2%）相对较强，中证1000（-3.8%）、中证500（-1.9%）领跌。主要风格指数中，仅大盘价值（+0.3%）上涨，小盘成长（-1.8%）、小盘价值（-1.3%）跌幅居前。本周市场延续跌破双顶颈线后的下行走势，全A个股（不含ST）周内涨幅中位数为-6.4%，上涨公司不足600家。小微盘年内第三次带领全A显著回撤，并在证监会回应“预计短期内退市公司不会明显增加”后展开反抽。存储芯片、车联网、电力、地产在本周相对较强，但由于市场量能不足，具备持续性的板块效应较难形成。

　　行业方面，本周（06.03-06.07）一级行业跌多涨少，仅公用事业（+2.8%）、交通运输（+1.1%）上涨，综合（-7.4%）、轻工制造（-5.8%）、社会服务（-5.7%）领跌。上涨行业原因：（1）公用事业：绿电企业受益于国家能源局《关于做好新能源消纳工作 保障新能源高质量发展的通知》等政策支持，高股息、夏季用电高峰保供、电网出海逻辑同样驱动电力概念上涨；（2）交通运输：受益于交通运输部等十三部门印发《交通运输大规模设备更新行动方案》政策端支持。领跌行业原因：（1）综合、轻工制造：资金基于退市预期规避小微盘，小市值股票遭遇资金出逃；（2）社会服务：小盘风格调整，叠加消费景气较弱。

　　海外权益市场方面，本周（06.03-06.07）全球主要经济体权益指数涨多跌少，仅英国富时（-0.4%）小幅下跌，韩国综合（+3.3%）、纳斯达克（+2.4%）、澳洲（+2.1%）领涨。

　　大宗商品方面，本周（06.03-06.07）大宗商品价格跌多涨少，NYMEX天然气（+15.3%）、波罗的海干散货指数（+3.6%）、CZCE白糖（+2.2%）等大宗商品领涨，LME镍（-7.7%）、CBOT小麦（-7.6%）、LME锌（-6.7%）则跌幅居前。领涨大宗商品的主要原因：（1）NYMEX天然气：欧洲最大的天然气供应来源——挪威因突发管道故障供气骤减，天然气供应紧张加剧；（2）波罗的海干散货指数：受益于大型船舶运费上涨。领跌大宗品的主要原因：（1）LME镍、LME锌：美国5月ISM制造业PMI明显弱于市场预期，工业品市场疲软；（2）CBOT小麦：美国冬小麦收割率和优良率超预期，叠加市场对俄罗斯小麦霜冻和干旱灾害的担忧减退。

　　3.2 市场估值：宽基指数、风格指数估值多数下调

　　A股方面，本周（06.03-06.07）A股主要宽基指数估值多数下调，仅沪深300（+0.2%）估值小幅提高，中证1000（-3.4%）、中证500（-1.7%）、创业板指（-1.3%）估值领跌。从过去20年PE-TTM历史分位数来看，创业板指、中证500处于较低历史分位数水平。海外方面，本周海外市场主要指数估值涨多跌少，仅英国富时（-4.0%）估值下降，纳斯达克（+2.6%）、恒生国企指数（+2.1%）估值涨幅居前；道琼斯、标普500估值处于较高历史分位数水平。

　　行业方面，本周（06.03-06.07）各行业估值普遍下调。从PE-TTM来看，仅公用事业（+2.5%）、交通运输（+1.1%）行业估值有所提高，而综合（-4.4%）、社会服务（-4.2%）、传媒（-3.9%）等估值明显降低。

　　3.3 市场性价比：主要指数配置性价比相对较高

　　指数方面，本周（06.03-06.07）主要宽基指数中仅沪深300的ERP水平略有降低，股债收益差均下行。ERP水平方面，按照五年滚动来看，上证指数、沪深300低于“1倍标准差上限”，万得全A高于“1倍标准差上限”，创业板指高于“2倍标准差上限”。股债收益差方面，本周上证指数的股债收益差下降较多，按照五年滚动来看，主要宽基指数的股债收益差均低于“2倍标准差下限”。本周A股市场投资者的风险偏好继续降低。 

　　风格方面，本周（06.03-06.07）主要风格指数的ERP水平全面上行，股债收益差全面下行。ERP水平方面，按照五年滚动来看，金融、周期风格指数ERP低于“1倍标准差上限”，成长风格指数ERP低于“2倍标准差上限”，消费风格指数ERP则高于“2倍标准差上限”。股债收益差来看，本周金融风格指数的股债收益差明显下行，消费、成长风格指数的股债收益差指标基本处于历史底部区间附近。按照五年滚动来看，周期风格指数低于“1倍标准差下限”，金融、消费、成长风格指数低于“2倍标准差下限”。

　　3.4 盈利预期：盈利预期多数下调

　　指数方面，本周（06.03-06.07）主要指数盈利预期均下调或持平。主要宽基指数中，科创50（-1.0%）、中证1000（-0.6%）盈利预期下调幅度居前，上证50（0.0%）、沪深300（0.0%）盈利预期相对稳定；主要风格指数中，小盘价值（-0.3%）盈利预期下调最多。

　　行业方面，本周（06.03-06.07）多数行业盈利预期下调。传统消费中仅纺织服饰（+1.4%）、社会服务（+0.1%）盈利预期有所上调，轻工制造（-1.7%）、农林牧渔（-1.4%）盈利预期下调幅度居前；周期板块中仅交通运输（+0.2%）、公用事业（+0.1%）盈利预期小幅改善，国防军工（-1.1%）、建筑材料（-0.5%）等盈利预期遭到下调；成长板块中仅传媒（+0.2%）盈利预期上调，电子（-1.0%）盈利预期降低较多；金融板块中非银金融（+0.1%）盈利预期小幅上调。

　　四、下周经济数据及重要事件展望

　　风险提示

　　（1）国内经济放缓超预期，或导致A股基本面预期对市场形成负贡献； 

　　（2）国内货币政策宽松力度低预期，或导致流动性驱动力不足，市场乏力； 

　　（3）美债收益率反弹超预期，或导致海外流动性再次明显收紧，冲击市场表现。