详解“科创板八条”：“硬科技”企业迎来绿色通道，未盈利企业IPO、并购重组窗口再现

21世纪经济报道记者 崔文静 北京报道  

继4月16日“科创十六条”发布后，又一面向科创企业的“科创板8条”重磅出炉。

在6月19日举办的2024陆家嘴论坛上，证监会主席吴清宣布，将发布深化科创板改革的八条措施，进一步突出科创板“硬科技”特色，健全发行承销、并购重组、股权激励、交易等制度机制，更好服务科技创新和新质生产力发展。

随后，《关于深化科创板改革 服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》（以下简称《八条措施》）出台。根据受访人士分析，其与“科创十六条”一脉相承，从IPO、再融资、并购重组等多方面为“硬科技”企业开辟绿色通道。在IPO上市门槛提升、全面严监管的当下，有助于为潜在独角兽的出现提供资源支持。

具体来看，诸多要点值得特别关注。其中，最受瞩目之处在于：此前受到严格限制的未盈利企业被再次“开口子”。一方面，证监会支持具有关键核心技术、市场潜力大、科创属性突出的优质未盈利科技型企业在科创板上市；另一方面，监管鼓励科创板上市企业对优质未盈利“硬科技”企业进行收购。

与此同时，《八条措施》还推出系列针对性措施，包括科创板新股报价剔除比例由此前的1%-3%统一调整为3%；优化私募股权创投基金退出“反向挂钩”制度，对合理减持诉求予以支持；鼓励科创板上市公司积极使用股权激励，与投资者更好实现利益绑定等。

未盈利企业迎机遇

自去年科创板第五套标准暂停后，未盈利企业A股上市变得几无可能。21世纪经济报道记者从多家券商投行、一级市场投资人处了解到，其均已不再将未盈利企业纳入项目储备或投资范围，对于其中潜在实力颇为突出的，也只是“暂行观察，盈利再说”。

在一些业内人士看来，这将难免导致副作用：独角兽难以再现，一些需要高研发投入的“硬科技”企业难以挺到“出道”之日。

证监会此番出台的《八条措施》为部分潜力强劲、尚未盈利的“硬科技”企业带来福音。

IPO方面，适应新质生产力相关企业投入大、周期长、研发及商业化不确定性高等特点，支持具有关键核心技术、市场潜力大、科创属性突出的优质未盈利科技型企业在科创板上市，提升制度包容性。

《八条措施》同时规定，优先支持新产业新业态新技术领域突破关键核心技术的“硬科技”企业在科创板上市。进一步完善科技型企业精准识别机制，发挥好市场机制作用。

并购重组方面，适当提高科创板上市公司并购重组估值包容性，支持科创板上市公司着眼于增强持续经营能力，收购优质未盈利“硬科技”企业。

根据投行保代分析，两项措施意味着，未盈利企业科创板上市与并购重组的可能性得以提升，科创板第五套标准存在重新适用的可能，但何时开启、未盈利企业达到哪些具体要求方存在科创板上市可能等还需观察，并且短期内未盈利企业成功上市的可能性相对不大。

另有保代指出，当前未盈利企业被并购实践或较为困难，在严打跨界并购与“借壳上市”、鼓励产业并购的当下，企业并购的目的在于获取利润，收购亏损企业性价比一般。

该保代同时提醒，应当严格把控未盈利企业综合质地，控制未盈利企业上市数量，以防投资经验相对有限的中小投资者遭受沉重打击。

并购重组现“花呗”

吴清在2024年陆家嘴论坛所提资本市场相关业务中，并购重组被给予的笔墨最多。其提到，证监会支持上市公司运用各种资本市场工具增强核心竞争力，特别是要发挥好资本市场并购重组主渠道作用，助力上市公司加强产业横向、纵向整合协同。

随后发布的《八条措施》开出系列并购重组具体利好措施。除前述支持科创板上市公司收购优质未盈利“硬科技”企业以外，证监会同时明确：丰富支付工具，鼓励综合运用股份、现金、定向可转债等方式实施并购重组，开展股份对价分期支付研究。

根据受访人士分析，这一规定意味着，并购重组版“花呗”或将推出，有助于缓解企业并购重组资金难题，提高并购重组成交量。不过，根据某沪上券商并购业务负责人分析，当前并购重组市场活跃度不高的根源不在于支付手段，而是“买方过于谨慎，卖方要价过高”。因此，并购重组版“花呗”对当前并购重组交易量的提振作用或相对有限。

并购重组方面，《八条措施》同时鼓励两大方向：一方面，支持科创板上市公司开展产业链上下游的并购整合，提升产业协同效应；另一方面，鼓励证券公司积极开展并购重组业务，提升专业服务能力。

《八条措施》中与并购重组相关的另一规定为：建立健全开展关键核心技术攻关的“硬科技”企业股债融资、并购重组“绿色通道”。

该规定旨在优化科创板上市公司股债融资制度，与之相关的政策还包括三点：严格再融资审核把关，提高科创企业再融资审核效率；探索建立“轻资产、高研发投入”认定标准，支持再融资募集资金用于研发投入；推动再融资储架发行试点案例率先在科创板落地。

其中，再融资储架发行试点案例值得特别关注。储架发行制度起源于美国，即发行人一次注册后，在一定期限内择机分期募集资金。国际上储架发行多用于上市公司再融资，可解决上市公司多次融资需求，且灵活性更强。我国债券市场适用储架发行已有多年，股权市场首次提出是今年4月16日出台的“科创十六条”，彼时规定，研究建立科创板、创业板储架发行制度。从此番《八条措施》来看，其大概率将在科创板优先施行。

根据清华大学国家金融研究院院长、清华大学五道口金融学院副院长田轩分析，科技型企业一般需要持续性多次融资，每次融资规模并不大，在科创板、创业板研究建立储架发行制度，可满足科技型企业多阶段融资需求，又不会因一次性超额募资造成资金的过度闲置，且可一定程度降低大规模融资造成的市场波动。而随着公司发展的逐渐成熟，储架发行市场化定价下，科技型企业发行成本可进一步降低，融资效率更高。根据公司发展阶段进行融资，也可及时精准解决公司需求，引导企业聚焦主业，助力科技企业长期可持续发展。 

科创板新股报价剔除比例统一调整为3%

在受访人士看来，此番《八条措施》信息量较为丰富，同时，其表述相对宏观，如若后续能够出台具体细化措施，效果将能更好显现。

6月19日，上交所已经就其中一条规定作出细化安排。《八条措施》要求，优化新股发行定价机制，在科创板试点调整适用新股定价高价剔除比例。随后，上交所相关负责人表示，最高报价剔除部分为所有网下投资者拟申购总量的1%-3%，实践中一般选择按照1%的剔除比例执行。为进一步加大网下报价约束，科创板将试点统一执行3%的最高报价剔除比例。

对此，开源证券副总裁、研究所所长孙金钜分析道：“2021年9月，针对‘不低于10%’的最高报价剔除比例下存在的‘抱团压价’现象，科创板明确最高报价剔除比例调整为‘不超过3%且不低于1%’。但由于实践中均按1%实施，部分网下投资者采取‘报高价、博入围’的策略，从而推高了新股定价水平。针对这些非理性报价行为，此次科创板将最高报价剔除比例调高至3%，有助于加大对网下投资者极端高报价的约束力度，促进网下投资者理性报价，从而进一步优化新股发行秩序，提高新股定价的合理性和科学性。”

与此同时，《八条措施》还开出多项科创板针对性措施。比如，针对私募股权退出难题，其规定：优化私募股权创投基金退出“反向挂钩”制度，对合理减持诉求予以支持。

比如，为了提高上市公司管理层、业务骨干等对于公司股价的重视程度，鼓励科创板上市公司积极使用股权激励，与投资者更好实现利益绑定；强化对股权激励定价、考核条件及对象的约束，提高对核心团队、业务骨干等的激励精准性；完善科创板上市公司股权激励实施程序，对股权激励的授予及归属优化适用短线交易、窗口期等规定，研究优化股权激励预留权益的安排。

再比如，交易机制完善方面，研究优化做市商机制、盘后交易机制；将科创板ETF纳入基金通平台转让；完善指定交易机制，提高交易便利性；持续丰富科创板指数品种，完善指数编制方法，健全“上海指数”体系；丰富科创板ETF品类及ETF期权产品，研究适时推出科创50指数期货期权；优化科创板宽基指数产品常态化注册机制。